海天味业(603288)调研报告:增长稳健 维持买入评级
酱油类产品增速有所放缓，非酱油类产品快速增长。上半年酱油增速仅为10%，非酱油类产品增速超过20%，主要是酱油竞争较为激烈，经销商及销售人员对非酱油类产品积极性较高，影响了酱油的增速，预计下半年及明年将把酱油和非酱油类产品分开考核，在保证非酱油类产品快速增长的同时，保持酱油稳定增长。酱油实现收入32.0 亿元，+10%，毛利率42.76%，提升2.34pct。其中，中高端酱油增速25%左右，新品“海天老字号”销售情况乐观，上半年贡献收入达到千万级别，看好公司酱油产品结构升级、渠道开拓及规模效应，预计酱油未来收入增速15%左右。蚝油收入6.3亿元，+26%，毛利率35.41%，下降0.64pct，继续保持稳定增长态势，未来三年蚝油保持年均增长20%以上值得期待。调味酱收入8.6 亿元，+23%，毛利率41.04%，提升2.96pct，估计招牌拌饭酱收入超过1 亿元，*豆酱增速超过20%，调味酱行业市场空间巨大，公司积极性较高。其他收入3.0 亿元，+14%，毛利率37.41%，下降0.57pct。分区域来看，中西部地区增速超过20%，得益于渠道开拓，随着渠道的深耕及空白市场开拓，中西部地区稳定快速增长值得期待。
毛利率大幅提升。2014H1 总体毛利率提升1.74pct 至41.19%，主要是受益于：1、原材料采购成本稳定可控，贡献毛利率提升的3成左右；2、产能持续释放，规模效应凸显，单位成本下降，预计随着产能进一步释放，公司毛体率持续提升态势明显；3、产品结构升级及精细化管理持续提升毛利率。
看好公司长期增长。1、调味品行业稳定增长，且具有大行业小公司的特征，公司作为龙头企业市占率将逐步提升。2、公司以销售为管理导向，在产业链中处于绝对优势地位，同时对经销商、大的分销商等实施管控，精细化管理提升效率，产品结构升级提升中高端产品增速，三费率逐步降低，毛利率、净利率继续提升。3、公司渠道覆盖率地级市达到90%，县级达到50%，随着深耕地级市场、开发空白县级市场战略的实施，公司市场份额逐步提升，推动业绩增长。4、收购预期。
盈利预测及评级：预计公司2014-2016 年EPS 分别为1.37 元、1.63 元、1.97元，对应动态PE 分别为26.75 倍、22.54 倍、18.62 倍，我们认为未来3 年公司净利增速达到22.44%，目前2014 年估值仅为27 倍左右，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动；渠道开拓未达预期。