长江精工钢结构龙头 未来两年业绩大幅增长
投资要点：
钢结构具有工期短、自重轻、节能、环保、空间大等等诸多优点。在欧美钢结构占建筑总面积的比例已经基本达到或接近50%的水平。我国钢结构起步较晚，目前空间大跨度和多高层钢结构发展较快，住宅钢结构处于起步阶段。
长江精工( 14.23,-1.10,-7.18%)作为国内钢结构行业的龙头，在"一体化"、品牌和技术、全国性布局、管理和激励机制方面具有明显的优势
2005年-2006年，受公司市场开拓成功和奥运的影响，公司的空间大跨度钢结构大幅增长，成为公司增长的主要动力。在公司生产能力紧张的情况下，公司的轻钢和多高层钢结构增长受到影响。
2007年上半年，公司新接订单同比增长超过46%。受出口业务高盈利的影响，公司的多高层钢结构增长加速，预计轻钢业务也将有所突破。
公司的出口业务于2006年启动，目前出口增长势头较好，对日本、澳门的出口将成为公司出口增长的重要动力。
公司未来2-3年的增长点主要有两方面：一是市场需求旺盛和公司产能持续扩张带来的增长，预计年均增长率不低于25%-30%。二是浙江绿筑开发的钢结构住宅项目将在2008年-2009年带来较大的收益，此项收益的确认时间有一定的不确定性。
我们预计，公司2007年-2009年的每股收益分别为0.41元、0.92元和1.10元。综合相对法和绝对法估值，公司的合理股价为23元，股价上升空间约为50%。
我们给予首次"推荐"的投资评级。
一、业绩预测与估值的要点
1、业绩预测要点在业绩预测中，我们根据公司业务的实际情况，作了以下假设：
在产能扩张和国内外市场开拓顺利的情况下，公司的轻钢的产销量将在2007年突破，2007年-2009年保持20%-25%的增长速度。
空间大跨度钢结构在前两年高速增长的情况下，未来增长速度将放缓，2007年-2009年增长速度分别为15%、28%和25%。
多高层钢结构出口较好等因素的影响下，2007年增长速度可能超过100%，2008年-2009年保持28%-30%的增长速度浙江绿筑带给公司的盈利将不低于1亿元，在2008年和2009年确认。
公司的墙体材料等其它业务保持20%左右的增长。
在上述前提下，我们预测公司2007年-2009年的每股收益分别为0.41元、0.92元和1.10元。
2、公司估值要点按相对估值，公司2008年市盈率仅为17倍，不但远远低于同行业的公司，在整个A股市场上也处于明显的低估水平。按2008年25倍的市盈率，公司的合理股价为23元，而目前股价仅为15.74元，未来上升空间为50%左右。
按绝对法估值，公司的合理股价为23.01元。
我们认为，公司的合理股价应为23元，目前的股价存在明显的低估。同时考虑到公司的钢结构业务在未来5-10年内仍具有较好的市场前景，公司的中长期价值低估程度更加明显。因此首次评级为"推荐"。
一、钢结构：适应社会及产业发展趋势，将持续高速增长
1、适应社会及产业发展趋势，发展前景广阔与传统施工方式相比，钢结构具有工期短、自重轻、节能、环保、空间大等等诸多优点。目前来看，钢结构是对环境影响最小、经济效益最高的建筑方式，被称为"绿色建筑"。钢结构的主要优点如下
总体上看，钢结构作为一种新型的建筑业，具有传统建筑业无法相比的一系列优势，基本上满足了社会发展和人类居住需求不断进步的要求，具有巨大的长期发展空间。
钢结构作为建筑领域的新兴行业，在发达国家近几十年的发展过程中，显示出的生命力和强劲的发展势头，目前在欧美、日本、韩国等地区，钢结构建筑已经成为建筑领域最重要的行业，钢结构占建筑总面积的比例已经基本达到或接近50%左右的水平。
2、空间大跨度和多高层钢结构增长较快
在我国，钢结构发展时间较短，从上世纪90年代开始，到目前只有十几年的时间，钢结构市场总体上还处于发展的时期。从钢结构行业的分类看，目前轻型钢结构、空间大跨度钢结构、多高层钢钢结构、钢-混组合结构发展较快、住宅钢结构发展还处于初期阶段。
轻钢结构上世纪90年代以来，轻钢结构首先在工业厂房中应用。初期阶段，钢结构成本比传统厂房高30%左右，但主要优点在于工期三个月，时间缩短一半，受到客户的欢迎。随着生产规模的扩大和生产经营效率的提高，目前的建设成本与传统厂房基本接近，相差不到5%，同时具有工期短、节能环保、空间大等优点，符合建筑行业发展*策和方向。因此近年来东部地区新建厂房和旧厂房改造基本上全部用钢结构，行业保持高速增长。
总体上看，轻钢的发展是对传统的替代。从未来3-5年看，轻钢业务的增长主要表现在中西部地区新建厂房的快速发展，以及东部地区旧厂房改造，同时向非洲中东等发展中国家和地区的出口也将成为轻钢结构的增长动力。我们预计未来3年，轻钢结构将保持20%-25%的增长。
空间大跨度钢结构空间大跨度的发展是适应了体育场馆、机场、火车站等场所大型化、舒适化、美观化的要求，充分发挥钢结构大跨度、中间无支柱、易于造型、采光面积大，同时又具有节能环保、材料可回收等优点。
空间大跨度钢结构是最能体现钢结构优势的建筑领域，也是近几年来发展势头最好的领域。从未来发展看，除机场、体育场馆、城市建筑以外，火车站的机场化将是未来空间大结构的重要增长点，这个趋势目前已经开始，并且取得了很好的社会效应，预计未来3年火车站的机场化将进入高潮，并将持续7-8年。在上述因素的影响下，我们认为，空间大跨度钢结构在未来3年的增长速度将保持在35%左右。
多高层钢结构多高层市场的发展则是建筑行业技术升级的体现，高层建筑，尤其是70-80层以上的，从结构力学的角度上看，要求柔性好，抗风压，自重轻，这是钢筋混凝土结构无法达到的，从这个角度上说，多高层钢结构的发展适应了现代建筑的发展趋势，其快速发展促进了多高层建筑的发展。
从未来发展看，随着城市建筑向高大化的发展，以及各城市标志性建筑的建设，多高层钢结构仍将面临较好的市场前景。我们预计多高层钢结构未来3年将保持35%左右的增长速度。
住宅钢结构钢结构住宅是钢结构产业的最大潜在市场，从国外的发展情况看，钢结构住宅的发展潜力和市场规模远远大于工业厂房、城市建筑等领域的需求量。我国建设部于2001年底发布了《钢结构住宅建筑产业化技术导则》，并组织钢结构住宅建筑体系及关键技术的研究课题，在上海、天津、北京等城市开展试点工程；科技司和住宅产业促进中心都在编制相关技术标准。
但是从目前的发展情况看，住宅钢结构的发展还仅仅处于起步阶段，与多高层及空间大跨度钢结构相比，发展势头还有一定的差距。我们认为住宅钢结构面临的主要问题有以下三个方面：一是每平方米建设成本高600-700元(包括墙体材料在内的总造价)，因此目前主要在高档住宅项目中使用，还没有普及。二是设计和施工单位的习惯、偏好和利益问题，开发商、设计部门和建筑部门对于传统建筑十分熟悉，建筑方式发生大的改变比较困难。三是国内消费者的居住习惯和观念的问题。
我们认为，经过多年的培育，我国住宅钢结构的导入期已经即将结束，未来随着钢结构以及相配套的保温、隔热材料、防火、防腐涂料、采光构件、门窗及连接件等建设成本的持续下降、住宅钢结构即将进入快速成长的时期，预计未来3-5年内可能将呈现出爆发式的增长，成为钢结构行业增长的最主要动力。
总体上，我们认为，钢结构在我国的发展方兴未艾，2000年-2005年我国钢结构的行业增长速度约为35%以上，我们保守预计未来3-5年内仍将保持不低于25%-30%的增长速度，成为建筑领域增长最快的领域之一。
二、公司的市场地位及竞争优势
1、公司是国内钢结构行业龙头长江精工是一家集建筑钢结构研发设计、制作、安装于一体的大型钢结构公司。公司的大股东精工建设产业集团是浙江一家民营企业，实际控制人是金良顺等7位自然人拥有的精功集团，该集团涉及钢结构建筑、机电汽车、市场物流、绍兴*酒、房地产和航空等多个产业领域，构建了以长江精工、精工科技和轻纺城等3家上市公司为基础的产业平台，拥有较强的综合实力。
公司目前已经确立了自身的发展目标和经营格局，即构建钢结构产品和新型建材的供应商、钢结构建筑体系的集成商、钢结构建筑最优秀的总承包营建商。从工程结算款和生产规模的角度看，均处于行业的龙头地位。
公司立足于高层钢结构建筑体系、空间大跨钢结构建筑体系以及轻钢结构建筑体系三大钢结构建筑专业体系，为客户提供从设计、制作到安装一条龙、一体化的服务。集团拥有浙江、北京、安徽、武汉等遍布全国的专业化建筑钢结构生产制造基地，同时在全国各地设立了华东、东北、华南、华北、西南、西北、华中、上海等八大中心分公司，形成了全国性的"一站式服务"络。
2、公司主要竞争优势
公司作为国内钢结构的行业龙头，在一体化、品牌、技术、管理方面都具有明显的竞争优势。
"一体化"优势是公司的基本优势目前公司的钢结构业务主要是"一体化"模式，产业链从"设计"、"加工"到"安装"全部由公司自己完成。这是目前国内钢结构领先企业的主要业务模式。国内钢结构企业出了"一体化"模式之外，大多是"专业化"模式。"专业化"模式一般有两类，一种是单纯做"加工"业务，利润率不高，另外一种是只做"安装"业务，这类公司往往是大建筑企业集团下的子公司，有深厚的施工安装技术背景。
长江精工以及其他钢结构优秀企业，如杭萧钢构、东南架、沪宁钢机等，采用的是"一体化"运营模式。靠一体化集成运作，手段灵活，能扬长避短，靠整体出效益。公司未来的发展方向是做钢结构建筑体系集成商：负责整个工程项目的建设，一般也是钢结构的分总包。对所有建设环节负责，通常会把其中的某些环节外包。这种模式的竞争优势体现在技术和管理，竞争优势一旦建立，壁垒更高。
总体上看，一体化优势是公司取得重点工程和高端客户的最重要的前提之一，是形成公司强大的竞争优势和销售能力的重要基础。
技术和品牌优势形成核心竞争力公司下属拥有"钢结构工程壹级施工资质"企业5家，公司具备"钢结构设计甲级资质"、国家外经贸部"对外施工、设计、咨询、监理经营权"，系国家高新技术企业，并荣获全国优秀施工企业、全国钢结构行业十强领先企业、全国工程建设质量管理优秀企业等荣誉称号。
公司还是国内唯一一家通过日本钢结构H级性能认证(2005年12月取得)，并获得商务部批准对外经营权的钢结构企业。日本的钢结构资质评定标准是国际上最严格的标准之一，通过日本的认证，在其它国际市场争取项目基本可以畅通无阻。日本的H级性能认证的地位相当于国内的钢结构专业一级资质，更高一级的是S级，与H级相比，要求企业具有自己的技术杂志，目前公司已经具备申报S级资质的能力，公司出版了自己的专业杂志《钢钩技术》，正在逐步成为公司内部技术总结、交流和普及的重要平台。
经过数年发展，公司承接了百余项"重、大、难、新、外"的建筑钢结构精品工程，在行业内树立起优秀的品牌。近年来公司已经承建的品牌工程如下：
在国家体育场、国家体育馆等重大项目的实施中，公司在技术方面持续开展新的研发，技术应用更加成熟；"无模成型"技术通过省级鉴定，达到国际领先水平；国内首次使用Q460E超高钢焊接；在"鸟巢"建设中首次使用国产焊接机器人；世界第一跨度达144.5米的国家体育馆双向索张拉架滑移成功；重达10388吨的国家图书馆整体提升成功(国内最大重量整体提升)；国内唯一的17000平方米的可移动屋盖在南通体育场成功开启。
公司在技术人才培养、技术管理、技术研发、整合技术优势方面取得了显著的成果，超高滑移胎架滑移施工方法、双向张弦架带锁滑移工法两项工法被评为浙江省省级工法；《建筑安全工程》、《超高滑移胎架滑移施工方法》和《双向张弦架带锁滑移工法》和《钢架制作与安装》分别被评为中国安装协会第八届科技成果一等奖、二等奖和三等奖。为更好的整合公司技术资源，对历年来公司承建的重大工程中技术难点、特点、施工方案等技术资料进行整理，已基本完成《重大典型工程精品集》初稿。
公司凭借这些优秀的工程和技术先后荣获"鲁班奖"、"詹天佑工程大奖"、"国家优质工程金质奖、银质奖"、"国家金钢奖"等国家级奖项18项，"钱江杯""白玉兰杯"、"*鹤楼杯"等省、市级奖项20余项。
全国性布局加强了公司竞争力钢结构的业务流程是：承接定单----工程设计----采购钢铁----在生产基地制作----运输到工程现场安装----完工结算。其中钢铁采购和制成品构件运输到安装现场的费用较高，一般占到收入的8%-10%左右。相应的，钢结构业务的销售半径在300公里以内。因此，如果能够在项目工程集中地附近设立生产基地，一方面有利于扩大公司影响力和承接业务，另一方面也可以节约运输的成本。
目前公司已经在华东、华北、华中、中南等几大区域形成了生产基地，目前正在建设华南生产基地。到2007年底，随着华南基地的建成投产，公司东部和中部地区形成较为完整的布局，对公司市场地位的进一步巩固和生产规模的持续扩张起到强大的支持作用。
激励机制有利于公司长期保持竞争优势2007年1月，公司公布了修订后的股权激励计划，主要内容包括：(1)、在原计划授予的750万份期权基础上追加250万份，作为预留，以后授予；(2)、激励范围由原计划授予激励对象不超过40人，扩大到112人，包括管理人员、核心技术人员、业务骨干等共112人；(3)、行权条件难度提升。新的行权条件要求，在相应年度行权，与2005年相比，2007年净利润增速不低于60%，2008年不低于90%，2009年不低于120%。
按此激励计划，不但高层管理人员可以分享公司长期价值提升的收益，而且核心技术人员和业务骨干等一大批对公司发展至关重要的中坚力量与公司价值的提升息息相关，有利于公司经营能力、管理效率和市场竞争力的持续提升。
三、公司目前经营状况分析
1、目前以空间大跨度和高端轻钢结构为主导产品公司的钢结构业务始于1996年，1999年与德国布莱斯-戴姆勒下属的卡尔勃钢结构有限公司强强联合组建浙江精工钢结构有限公司；2003年6月，公司收购了上市公司长江股份，成功搭建起业务发展的资本平台。
公司的业务结构方面，根据2006年的经营数据，目前空间大跨度钢结构和轻钢结构占公司收入的86%，多高层钢结构占14%左右。公司主要产品结构如下：
(1)空间大跨度钢结构大幅增长成为公司近年增长的主力空间大跨度钢结构近三年来发展迅速，销售收入大幅增长，由2004年的1.64亿元迅速增长到2006年的9.43亿元，占公司销售收入的比例高达51%。
轻钢结构作为公司传统主力近三年来销售没有明显的增长，2006年的销售收入为6.30亿元，与2004年的6.18亿元相比增加很少。公司的多高层钢结构近年来销售收入呈现波幅下降的态势，由2004年的2.89亿元下降到2006年的2.50亿元。
公司的三种产品增长态势出现明显的差别，我们认为原因主要有以下几个方面：
一是由于公司不断开拓新市场，以及奥运项目等的影响，使公司的空间大跨度钢结构产品需求大幅上升。2005年以来，鸟巢项目等一系列合同额较大的体育场馆项目促使公司的空间大跨度产品高速增长。2006年至今公司成功的开拓了华南市场，华南市场经济发达但没有实力较强的钢结构生产企业，使公司的空间大跨度钢结构产品保持了持续的增长。
二是由于空间大跨度属于高端客户和高端产品，毛利率较高，因此公司把有限的资源投入到这一领域。空间大跨度钢构项目属于国家和地方的重点项目，项目金额大，技术难度大，附加值高，影响力大。相比之下，轻钢结构和多高层钢结构的毛利率较低，影响力有限，因此在公司生产能力有限的情况下，公司重点满足空间大跨度项目的需求，对于轻钢结构和多高层钢结构，公司只能有选择的接受订单。
2、销售高速增长 产能不足，公司加快战略布局近年来，随着行业的高速，公司的营业规模和销售收入也呈现出较好的增长态势，2005年公司收入同比增长46%，2006年在市场销售继续向好的情况下，公司由于产能有限，不能完全满足订单的增长，在这种情况下，2006年公司的销售收入仅同比增长16%。
2007年以来，公司仍处于产能较为紧张的状态，产能不足是公司面临的主要困难，尤其是重钢产能不足，只能放弃一些订单。
公司根据的生产情况和市场开拓情况，一方面加快市场布局的开拓和调整，另一方面，加快生产基地的建设，扩大生产规模。
市场开拓方面：2006年起开拓华南广州市场很有效果，华南地区目前没有实力的钢结构企业，而且由于经济发达，体育场馆、机场、及高层建筑等各种建筑对重钢和空间大跨度钢结构的需求量很大公司作为行业龙头，率先进入该地区，成立华南事业部负责销售、设计和安装，目前生产由武汉供应。
2007年随着北京项目的基本结束，公司将收缩华北努力扩大华东市场。我们预计未来2-3年华东地区将摆脱近两年增速不快的局面，将进入新一轮快速增长的时期。
产能扩张方面：为了适应行业快速发展的需要，公司在产能扩张方面在进行持续的规划，未来两年，公司的产能扩张主要如下：
(1)收购美建亚洲8月4日，公司发布公告，为了开拓市场，做大做强钢结构主业，公司将通过子公司浙江精工收购开曼公司85%的股权，开曼公司的主要业务体现在美国建筑(亚洲)合伙企业。美建亚洲在亚洲地区的钢结构市场上具有较高的知名度和市场占有率，尤其是在轻钢市场上，公司的竞争力和市场占有率居前。2006年公司的销售收入超过8500万美元。
通过本次收购，公司将得到美建亚洲的管理经验、技术团队，在亚洲地区的品牌，还将得到公司的生产能力和市场占有率，对公司扩大业务规模提高品牌和竞争力有明显的支持作用。
(2)募集资金项目陆续投产募集资金中，在安徽六安实施的国家火炬计划高层住宅钢结构项目的生产设备投入已经完毕，2007年5月进入试生产，对公司2007年和2008年的产量增加有所帮助。
作为公司南方基地的佛山5万吨重钢项目将于2007年底投产，预计2008年产量为3万吨。预计公司在华南的业务每年保持不低于30%左右的增长。
公司前期收购的湖北楚天钢结构公司在未来两年将逐步达产，达产后，公司将新增5万吨的产能。
我们预计，2007年公司产能将达到30-32万吨，2008年将达到40万吨。
3、出口将成为持续的增长点近两年来，我国钢结构以其良好的性价比优势
在国际市场上的开始获得用户的认可，从质量标准上看，国内领先公司的产品质量可以满足国际市场的需求，同时由于钢材成本和人力成本具有明显优势，因此国际用户对我国钢结构需求量增长很快，国际上一些大型建筑公司已经把中国作为他们的钢结构生产基地。
公司2006年启动出口战略，成立海外部，并获尼日利亚轻钢大额订单，2006年确认8000万元，2007年该项目仍将是公司出口收入的重要来源之一。
目前公司获得日本的资格认证，此认证是进入日本市场的必要条件，并与日本最大钢结构企业结成战略协议。公司在2007年公司成功开拓日本和澳门市场，主要是重钢和大跨度项目。我们预计2007年全年新的出口订单会有3亿元左右。
未来几年将是公司大力实施出口战略的时期，由于出口毛利率比国内高1倍以上，公司在资源配置方面会采取一定措施，保证国外重点市场的需求。在竞争力方面，由于日本的资质要求条件较高，公司获得日本的认证，使公司的产品进入其它国际市场基本上没有障碍。我们认为，公司的出口业务在未来3-5年将进入高速增长的时期。
4、绿筑住宅项目将是公司业绩大幅增长的重要动力
从国外钢结构的发展经验来看，住宅钢结构是钢结构行业最具发展潜力的领域，市场规模大于空间大跨度和多高层钢结构。但我国的住宅钢结构还仅处于培育阶段，与巨大的市场潜力相比，增长潜力很大。
作为国内钢结构行业的龙头企业，公司在住宅钢结构领域一直积极推进。2006年12月，公司与精工住宅钢结构公司共同出资设立浙江绿筑住宅科技开发公司(浙江绿筑住宅)，浙江绿筑住宅的主要业务是钢结构住宅项目。
浙江绿筑公司拟兴建开发的"绿筑-水墨澜亭"工程，是住宅钢结构的示范工程，根据公司近期发布的公告，浙江绿筑已经于7月31日与精工世纪、上海绿筑签订了建设施工合同，合同主要内容是"绿筑-水墨澜亭"工程的土建、水电安装等总包工程，以及超轻钢住宅体系的分包。
随着总包及分包相关事项的落实，"绿筑-水墨澜亭"房产项目即将进入实施阶段。由于钢结构的施工周期较短，该项目的建设时期将比普通的房地产开发项目短，我们预计，如果开发和施工各环节比较顺利，该项目将在2008年底和2009年初进入收益期。
四、公司未来主要增长点及业绩预测
1、公司增长点
(1)市场开拓和产能扩张，支持公司未来3年保持30%的增长钢结构在我国还处于成长期，对传统建筑替代的空间很大。预计未来3年轻钢结构增长20%-25%，增长动力来于中西部地区新厂房、东部地区老厂房改造和出口。重型和空间大跨度的需求仍将以东部和中部的发达地区为主，预计将保持30%以上的增长。总体上行业的增长速度将在25%-30%左右公司作为国内钢结构行业的龙头，面临的增长机会明显好于行业的平均水平：首先公司的空间大跨度和多高层钢结构发展较快，附加值高；其次公司的轻钢产品将重点开发高端客户和国际市场，市场空间大盈利能力强。
公司目前订单饱满，生产超负荷运行，受制于产能限制，公司不得不放弃部分订单。公司2006年以来在新建产能和收购产能方面积极运作，根据目前的项目安排，2008年公司的有效产能将从目前的不到25万吨，扩大到40万吨。年均增长率30%左右。
(2)浙江绿筑住宅带来大额收益的同时，促进住宅钢结构的发展浙江绿筑的房地产项目即将进入开发施工阶段，按该地区目前的价格及生产成本，我们初步预计，该项目完工销售后，给公司带来的盈利1亿元以上，受此因素的影响，公司2008年和2009年的每股收益可能会大幅增长。
同时，如果浙江绿筑的项目获得市场的认可，将对于住宅钢结构在国内尤其是东部地区的推广，起到非常积极的作用。而公司作为这一领域的先行者，未来的持续快速增长是可以期待的。
2、预测前提我们对公司主要产品、业务的增长及盈利情况假设如下：
浙江绿筑
浙江绿筑的钢结构住宅项目预计2008年和2009年产生收益，但在项目开发和销售方面目前仍具有不确定性，因此我们假设，该项目将带来的收入为9亿元，按35%的毛利率和15%左右的净利润率，将给公司带来的净利润为1亿元以上，2008年和2009年各体现50%。
其它业务
公司的其它业务主要是墙体材料相关产品，预计此业务的收入为2.5亿元、3亿元和3.5亿元，毛利率为5%
五、公司估值及投资评级
1、相对估值钢结构行业
目前上市公司不多，主要包括杭箫钢构、东南架、江南重工( 26.18,-0.33,-1.24%)和长江精工，这四家公司都是行业的领先公司，从行业的角度上看，可比性较强。
根据对上述公司2007年和2008业绩的预测，公司的市盈率水平在可比公司中最低，尤其是公司2008年的市盈率仅为17倍，不但远远低于同行业的公司，在整个A股市场上也处于明显的低估水平。
出于稳健的原则，我们采用2008年25倍的市盈率，公司的合理股价为23元，而目前股价仅为15.74元，未来上升空间为50%左右。
钢结构行业上市公司估值对比如下：
3、投资评级
根据公司业绩预测和估值结果，我们认为，公司的合理股价应为23元，目前的股价存在明显的低估。同时考虑到公司的钢结构业务在未来5-10年内仍具有较好的市场前景，公司的中长期价值低估程度更加明显。因此首次评级为"推荐"。
公司的业绩增长的主要风险在于浙江绿筑的收益存在一定的不确定性，对此，我们将继续关注。