（报告出品方/作者：西部证券，王源）
一、安踏集团：“安心创业，踏实做人，创百年品牌”
安踏集团打破国际运动双巨头“铁幕”，营收体量首次超越NIKE（中国）及ADIDAS（中国）。H1，安踏集团实现营收近亿元，同比+13.8%，收入体量相当于同期的1.1个NIKE（中国）、2.1个李宁和2.13个ADIDAS（中国）。国货对洋货的替代正在潜移默化的进行着。截至H1，NIKE（中国）收入已连续3个季度下滑，ADIDAS（中国）已连续5个季度下滑。而同期，内资运动鞋服龙头收入表现喜人。
1.1、股价复盘：业绩与估值双升
安踏集团创立三十余年来，积极求变、日新月异，公司的市值和盈利规模不断地向更大体量发展。年，公司赴港上市发行价仅5.28港元，PE不足20倍。上市以来，公司收盘价（前复权）上涨约20倍,收入和净利润分别上涨约15倍和13倍，股价PE估值中枢也从15倍上移至28倍。创始人丁世忠与安踏集团升级发展紧密相连。丁世忠认为，公司要想发展壮大，必须分三步走：先做订单，再做市场，而后做品牌。丁世忠以自己独到的商业视角，数次引领安踏集团战略升级：1）-年，未上市阶段，完成两次华丽转型，并创立自有品牌。公司在创立之初，只是一个运动鞋代工厂。-年，完成从家庭作坊到贴牌加工及批发经销的转型；-年，完成从订单加工厂及批发经销商到自有品牌的成功转型。
2）-年，本土的运动鞋服的家族企业，其盈利及估值均有波动，市值也处区间震荡。-年，北京奥运会之后，行业进入库存峰值期并面临库存积压风波，公司PE（TTM）估值最低至5倍。年后，公司反思复盘并积极对零售端进行转型改革，成为行业内最早走出库存压力的公司，也取得了估值和业绩的逐步恢复。3）-年，加速开拓新品牌，软硬实力兼具，厚积薄发。由于公司加速拓展FILA品牌的细分系列，促使FILA品牌的形象重塑，拉动业绩连连超预期，促使估值中枢上移。4）年以来，公司进行跨国收购，并确立了内资运动鞋服绝对龙头地位。联合第三方财团合力收购AmerSports，以国际顶级的户外品牌撬动国内较空白的户外赛道，积极拓展业绩成长的第三条成长曲线。
1.2、组织架构看齐国际企业
丁氏家族控股安踏集团，股权结构稳定。自上市以来，丁世忠、丁世家、王文默、吴永华和丁雅丽家族（除吴永华外，其余为丁氏家族）通过汇丰信托控制安踏国际，间接控股安踏体育。截至年6月30日，丁氏家族持股比例为55%。聘用外部高管，团队核心稳固。通过聘请外部高级人才，安踏集团已从家族企业跃身为具有国际化背景的跨国企业。公司50%以上中高层来自外企，58%以高层有国际化背景。安踏集团上市至今，其核心经营团队一直稳固。同时，公司组织架构权责制度清晰、奖惩制度完善，为资本市场投资者从偏长期角度研究公司提供参考视角。
1.3、产品矩阵持续升级，三大品牌群协同孵化
经过30余年发展，安踏集团已完成品牌矩阵布局及升级，并形成了三大品牌事业群：专业运动、时尚运动和户外运动。核心品牌：安踏牌、FILA牌、迪桑特、可隆、SPRIANDI、始祖鸟、所罗门、威尔胜等，全面布局不同消费群体及运动场景，以实现三大品牌群的互补与协同。专业运动品牌群：包含安踏品牌（安踏儿童）、SPRANDI品牌。年安踏品牌创立，定位专业的大众运动，产品性价比高。年，推出安踏儿童市场。年，收购SPRANDI品牌，定位中高端专业运动。
时尚运动品牌群：包含FILA（FILAFUSION、FILAKIDS）、KINGKOW品牌。年，安踏集团从百丽国际收购FILA在中国大陆、香港及澳门的经营权，定位高端时尚运动。其后，安踏相继孵化了FILAFUSION、FILAKIDS品牌，分别立足更年轻潮流服饰和儿童运动时尚服饰。年收购KINGKOW童装品牌，客群定位为0-14岁的中高端儿童。
户外运动品牌群：包含DESCENTE（迪桑特）、KOLONSPORT（可隆）、ARCTERYX（始祖鸟）、SALOMON（所罗门）、WILSON（威尔胜）等品牌。年，合资引入DESCENTE，定位中国高端体育服装，涉及滑雪、综训、跑步等，DESCENTE已经成为品牌矩阵中新的增长点；年，收购KolonSport中国经营权，定位为专业户外（登山）运动，H1流水增速超过50%；年，与多方财团斥资亿元收购了AmerSports，并坐拥旗下的顶级户外及运动品牌ARCTERYX、SALOMON、WILSON等，覆盖网球、羽毛球、高尔夫、高山滑雪、越野滑雪、滑板、自行车、越野跑装备、徒步装备及潜水等多种运动项目。
二、安踏品牌：专业为本，品牌向上
安踏品牌（ANTA）是安踏集团品牌发展的起点，30余年来几经风雨一路向前，做到了“安踏，永不止步”。年，安踏品牌创立之初，创始人丁世忠瞄准当时国内相对空白的大众运动市场，避开与Nike/Adiddas等国际品牌及李宁等国产品牌的直面竞争。以高性价比的产品迅速铺货，抢占低线城市消费市场，这种打法取得成效，公司也在运动鞋服行业里站稳脚跟。
2.1、“大众又专业”，才是ANTA本色
创立之初，为什么瞄准大众运动品牌？
偏低端市场空白，抢先进入并规避直面竞争，紧抓大众运动良机。1）体育运动鞋服行业萌芽，外资品牌定位高端。20世纪90年代初，我国运动鞋服赛道刚刚萌芽，正处于起步阶段。在这个阶段内，外资运动品牌陆续进入中国，并定位高端体育运动消费。其中，Nike于年进入中国，Adidas于年进入中国。外资品牌由于水土不服，在中国区的市场表现欠佳。年，Nike和Adidas在中国市场的销售额仅为3亿元和1亿元（人民币），给本土运动品牌的成长留足空间。
2）内资新品牌定位偏高端，安踏抢先进入大众市场。年以前，我国还没有本土体育运动品牌。年和年，匹克与李宁品牌纷纷创立，均定位偏高端市场。年，安踏品牌成立，是第三个本土运动鞋服品牌，定位偏低端的大众体育市场。因当时国内的大众运动鞋服市场空白，安踏品牌没有直接的竞争对手，促使其得以快速成长和发展。
初期，如何解锁营销密码并打开销路？重金聘请孔令辉代言，营销广告一炮而红，打开全国销售市场。年，公司以80万元广告费重金聘请“乒乓王子”孔令辉代言，并在央视黄金档推广宣传。年，悉尼奥运会上孔令辉一举斩获男单金牌，一则“我选择，我喜欢”的广告，在央视五套循环播出，为安踏打开了全国市场。仅用了2年时间，安踏品牌的市场份额就增长至10%。年，公司销售额突破3亿元，是年的6倍，并获得工商局颁发的“中国驰名商标”，成为国内知名的体育运动品牌。年，安踏品牌市占率超过李宁，成为年运动鞋市场综合占有率第一。从此，安踏品牌正式开启了与中国体育共同成长的历程。
2.2、强化专业属性，迭代从未止步
安踏品牌发力最具运动属性的跑步和篮球两大品类，全方位迭代升级。三十余年来，产品实力过硬，依然“能打”：跑鞋更新升级，老爹鞋推陈出新细化跑鞋体系，精准营销定位。在三十余年的发展中，安踏品牌已形成了六大产品系列，即竞速挑战系、速度系、缓震系、轻质系、支撑系和文化系。通过区分专业程度，将跑鞋的各个系列细化，并通过明星的差异化代言，精准定位不同消费群体，以满足不同偏好人群对跑鞋的需求，提高消费者对品牌的好感度及复购粘性。
竞速挑战系列：专为马拉松等专业跑步赛事及训练打造，目前该系列可分为两类：1）专业竞速跑鞋，代表产品CGT跑鞋。中底采用典型的三明治结构，上层为硬度40的NitroSpeedNuc泡棉，下层为硬度50的NitroSpeedNuc泡棉，中间嵌入一块Flashplate3D仿生足型碳板，鞋底的综合回弹率到75.1%。外底采用GoZone科技CPU止滑外底，耐磨防滑，重量比传统橡胶大底轻30%-40%。鞋口用泡棉进行填充，鞋舌内置SmartSam智能吸震材料，脚感舒适。
2）竞速挑战/训练跑鞋，代表产品马赫跑鞋。马赫1.0：中底搭载全掌虫洞科技A-FlashFoam+++，大底为A-GripPro防滑耐磨橡胶，中底泡棉和外底之间嵌入了X形TPUFlashPlate稳定片，以提升鞋子的抗扭性能。马赫2.0：中底GOZONE系统，以及氮科技加持，单只重量仅g（男鞋41码），稳定TPU扭转力距3.1Nm，能量回归及耐久度均有升级。鞋面为织物材料，透气性和延展性都非常好。鞋口同样采用泡棉填充，舒适性佳。
缓震系列跑鞋：专为广大跑步爱好者设计的鞋款，目前该系列可分为两类：1）缓震星峦系：初跑进阶系列，以落地减震保护为特色。在缓震跑鞋中，最顶级的当属星标系列跑鞋。该系列集合了安踏众多顶级科技。中底搭载NitroSpeed超临界氮气发泡泡棉，比传统回弹力提升25%以上；加之，SmartSam智能吸震分子科技加持，使得中底能力吸收率95.4%，吸震性能是传统中低科技材料的2倍以上，在缓震方面做到了极致。同时，全掌碳板及HUBA自动系鞋带的系统加持，让星系列脱颖而出。2）优速跑鞋系：为大众跑者设计的缓震跑鞋。它采用全掌A-FlashEdge泡棉，能够提供较强的缓震性能，能量回弹68%，适合日常慢跑。
轻质系跑鞋：主打“轻”和“氢”，强化初跑者对跑鞋的轻量化追求。年，氢科技跑鞋诞生以来，“氢家族”便持续迭代。1年，氢科技FLASHLITE氢跑鞋跟随宇航员飞向“天宫”。年，安踏推出氢4.0新款轻质跑鞋。其中，底采用全新双层科技材料，在轻量、弹力、脚感三大功能点上，进一步满足更多初跑者的需求。中底内层采用再次升级的标志性安踏氢科技FLASHLITE4.0，将密度演化至微量级，为0.1g/cm，仅为羽毛的1/5，能量回归率则高77.1%。
支撑系跑鞋：专注于做稳定性高的跑鞋，尤其适合足内/外翻、扁平足和大体重跑者。新一代“创2.0pro”在外形设计上，和创1.0有非常大的变化。创2.0Pro跑鞋把A-TRON动态跑鞋系统全面升级，从鞋面到中底形成「三位一体」的实验室级科技整合系统。新一代“创3.0”更是借氮科技中底与碳管悬架系统将其缓震性能和稳定性能较创2.0提升26%和23%。跑鞋的稳定支撑性可大大降低脚踝受伤的风险。
加推老爹鞋，限量联名，安踏不再低调。为吸引Z世代年轻群体，安踏品牌与时俱进联名IP限量发售，炫潮外观摆脱“土气”。年5月，跨界联名可口可乐，并在北京三里屯POP-UPSTORE发售，“霸道”镌绣好看又“能打”。同年，北京冬奥会倒计时1,天之际，与故宫联名冬奥特别配色版本限定1,双开售，发售不到30分钟便售罄。0年以来，陆续推出花木兰、炙热炎黄、李白系列等具有中国元素的限定款老爹鞋。花木兰系列的水墨化画尽显优雅设计，李白系列以诗仙李白的“诗、酒、剑”为灵感，打造出“仰天笑”、“须尽欢”、“不留行”三款主题配色，发售当季均被一抢而空。
体育明星流量加持，篮球鞋曝光度激增。从CBA到NBA，是野心更是雄心。1）赞助CBA，实现业绩丰收。年，安踏集团正式成为CBA的赞助商，当时的签约金额为3年6,万元。之后，再续约5年，续约价格仍旧保持平均每个赛季2,万元。与CBA合作，安踏营收从年的3.1亿元攀升至年的89亿元，业绩实力与品牌能力双双丰收。2）独有NBA血统，实现品牌再升级。安踏品牌与NBA合作频密，陆续签约科拉、佛朗西，以及加内特、隆多、汤普森、海沃德等篮球巨星。并连续推出GH2–HyperX、KT-Splash3、KT6Low等多款篮球鞋。科技感加持，篮球鞋迭代升级。
篮球鞋跨界联名，“玩”出潮感。安踏把潮流元素融入球鞋设计，潮穿潮玩风生水起。-年，持续推出与NASA联名限量款球鞋，如“SEEED”系列、“零界”系列、“虫洞”系列等，为潮流玩家提供更多选择。年，与漫威联名，推出“钢铁侠”及“灭霸”特别款，引领漫威粉丝潮。0年，与六神花露水联名，清凉夏日配色，网纱及透明水晶底，增强视觉透视感。年，联名美食主题，配色大胆出奇。轻狂“尖叫”联名款，全球限量1,双，防滑性能和抓地表现突出。此外，安踏加推“要疯系列狂潮4代”篮球鞋，推出“真香夜市”系列配色、KT7“四果汤”配色、GH“披萨”配色等。
研发导向，数据支撑，厚积薄发。最强中底科技高频迭代，技术水平可与NIKE比肩。年以来，本土体育运动品牌进入技术裂变期，龙头纷纷对中底科技进行迭代升级。其中，安踏迭代频次最高，且氮速跑鞋可与NIKEZoomX相媲美。
“专业为本”是安踏品牌的立身之本。年，安踏成立运动科学实验室，是业内首家获评国家级的运动科学实验室。目前，安踏集团累计支持8届奥运会和28支中国国际代表队、申请超过1,项国家组专利。此外，安踏不断加快大众商品运动科技的自主研发和迭代，在中美日韩意五国建立研发设计中心及专业人才队伍搭建，深化与清华大学等高校及科研机构的产学研究，与国际领先的材料及化工供应商成战略合作。1-5年，安踏集团计划投入超过40亿元研发费用，强化科技创新及研发的核心能力。
2.3、渠道是安踏品牌成败的关键
公司早期从经销渠道商起步，对终端的管控是公司的强项和优势。我们认为，安踏品牌的渠道变化主要分为以下几个阶段：-年：以量为主“野蛮生长”时期。门店数量激增，通过大量的增开门店开阔疆域。安踏品牌在创立之初的10年内，瞄准二线三线及以下城市，并快速扩张门店，以实现销售体量的快速增长。-年，累计增加门店4,家。其中，-年，门店数量连续三年增长高于20%。渠道的高速扩张，为安踏品牌开拓市场及提升业绩助益颇丰。-年，安踏品牌的营收从30亿元增至89亿元，CAGR=31.3%，该阶段的营收大部分是由门店数量的高增长所致。
-年：以质为王“甄选好店”时期。行业库存“亮红灯”，安踏大货“关店潮”，去化库存率先复苏。年，为应对行业库存危机，公司开始调整门店扩张计划，加大力度去化库存。年，安踏品牌从“批发转零售”的3.0时代切换至“单聚焦、多品牌、全渠道”的4.0时代。1）关闭低效门店，建立ERP系统，管控渠道库存。受年“北京奥运热”刺激，体育运动行业规模盲目扩张。年行业库存积压导致供给过剩，快速进入底部期。年，安踏大货店净减少家左右，且大部分于上半年完成关店。年，推进零售导向策略，通过ERP数字化系统，实时监测终端销售数据及零售表现。-年，公司持续削减低效的大货门店并转型“零售导向”，安踏大货店数量累计减少约1,家。年，公司又将ERP系统全面升级为SAP系统，以提高终端销售效率。
2）升级门店形象并转开大店，